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Thema: Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Titel: Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder
Risikoabschlag (36 S.)
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Das Journal Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung
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UnternehmensbewertungOnline
Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag
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Dr. Werner Gleißner
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Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins
oder Risikoabschlag bei ausfallbedrohtem
Fremdkapital
Executive Summary
1.1
Executive Summary (Deutsch)
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Der Beitrag befasst sich mit dem häufigen Fehler der Verwendung von vertraglichen
Fremdkapitalzinssätzen (Bruttozinsen) bei der Berechnung von Kapitalkosten
(Weighted Avarage Capital Cost – WACC) und deren Konsequenz für die Bewertung des Unternehmens oder einzelner Investitionen. Es wird eine WACC-Berechnung basierend auf den Fremdkapitalkosten, als erwartete Gläubigerrendite, erläutert, die im Falle ausfallbedrohten Fremdkapitals unter dem Fremdkapitalzins liegt.
Diese ist erforderlich, um Fehlentscheidungen, beispielsweise bei Investitionen wegen falscher Diskontierungszinssätze, zu vermeiden. Anschließend wird gezeigt,
dass die Sicherheitsäquivalentmethode (Risikoabschlagmethode) ohne besondere
Anpassung die richtigen Ergebnisse liefert.
1.2
Executive Summary (English)
The paper discusses the common problem applying agreed rates of interest (gross
interest) in order to calculate the cost of capital (WACC) and its consequence on the
valuation of a company or single investments. Exemplified is the calculation of
WACC, based on cost of debt as the expected return for the creditor, which in case of
a threatened default of loan capital, lies below the rate of interest. This is required in
order to avoid wrong decisions, for example due to wrong discount rates on investments. In conclusion it is shown that the method of certainty equivalent achieves the
correct results without particular modification.
Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung 04/2011
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Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance
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Seite 1
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Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag
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Einleitung
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Die Existenz von risikobehaftetem (ausfallbedrohtem) Fremdkapital, dem eine Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) zugeordnet werden kann, macht eine Unterscheidung
zwischen Fremdkapitalkostensatz und vertraglichem Fremdkapitalzinssatz erforderlich. (In diesem Text wird nur das Ausfallrisiko betrachtet. Marktwertschwankungen, z.B. durch systematische Risikofaktoren, werden vernachlässigt.) Der
Fremdkapitalkostensatz (Diskontierungszinssatz) zeigt die erwartete Rendite der
Fremdkapitalgeber unter Berücksichtigung der möglichen Insolvenz des Schuldners (Nettozins). Diese Fremdkapitalkosten sind für die Ableitung von Gesamtkapitalkosten (WACC) und die Bestimmung von Unternehmenswerten maßgeblich.
Für die Bewertung von Unternehmen (auch im Rahmen wertorientierter Unternehmensführungsansätze) müssen daher die vertraglich vereinbarten Kreditzinsen
bzw. die am Kapitalmarkt beobachteten Renditen für Unternehmensanleihen um
die Ausfallwahrscheinlichkeit (vereinfachend: Insolvenzwahrscheinlichkeit) korrigiert werden, um korrekte Unternehmenswerte (Barwerte) zu erhalten.
Tatsächlich wird der notwendigen Unterscheidung von Fremdkapitalkosten und
Fremdkapitalzinsen auch in der entsprechenden Fachliteratur wenig Beachtung geschenkt – mit einigen Ausnahmen:
Homburg, Stephan und Weiß (vgl. 2004, S. 276-295) weisen darauf hin, dass bei der
Unternehmensbewertung nicht einfach auf vertraglich vereinbarte Fremdkapitalzinsen zurückgegriffen werden kann, sondern zunächst – unter Berücksichtigung
der Ausfallwahrscheinlichkeit – erwartete Fremdkapitalrenditen zu ermitteln sind
(vgl. Homburg, C./Stephan, J./Weiß, M., 2004; vgl. auch Baecker, P./Gleißner, W./
Hommel, U., 2007, S. 270-277). „Offensichtlich wird bei der Festlegung des vertraglich vereinbarten Fremdkapitalzinssatzes das Insolvenzrisiko durchaus berücksichtigt, jedoch eignet sich diese Größe nicht als Diskontierungsfaktor im Rahmen der
Unternehmensbewertung“ (Homburg, C./Stephan, J./Weiß, M., 2004, S. 277).
Ähnlich führen Vettinger und Volkart (2002) aus: „Als Fremdkapitalkostensatz wird
der vertraglich vereinbarte Fremdkapitalzinssatz verrechnet. Bei risikobehaftetem
Fremdkapital – ausgeprägter Fall beim Einsatz von High Yield Bonds – liegt aber der
‚versprochene‘ Zinssatz (für Bonds: Coupon) (kFK) mehr oder weniger stark über
der (durchschnittlichen) Renditeerwartung der Gläubigerseite. […] Theoretisch
korrekt müssten aber in die WACC eigentlich die Renditeforderungen, d.h. auch
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Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag
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Renditeerwartungen der Investoren eingehen; im Falle des risikobehafteten Fremdkapitals wäre dies nicht kFK, sondern E(rFK). […] Die Nicht-Berücksichtigung dieser
Zusammenhänge führt bei Firmen mit hohem Financial Leverage und entsprechend hoch verzinslichem Fremdkapital zu theoretischen WACC-Werten, was – aus
gesamtwirtschaftlicher Sicht wichtig – auch ein ‚Underinvestment-Problem‘ hervorrufen kann“ (Vettinger, T./Volkart, R., 2002, S. 754).
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Cooper und Davydenko stellen klar: „The expected return on debt should allow for
the probability of default where as the pro-mised yield does not“ (Cooper, I.A./Davydenko, S.A., 2001, S. 2).
Den Spread ausfallbedrohten Fremdkapitals gegenüber der Rendite risikoloser Anlagen, genannt Promised yield spread, zerlegen die Autoren dabei wie folgt:
Promised yield spread = Expected default effect + Expected return premium
Bei risikoaversen Fremdkapitalgebern ist der Unterschied zwischen Fremdkapitalkosten und vertraglichen Fremdkapitalzinsen jedoch nicht mehr so einfach zu bestimmen. In den vertraglichen Fremdkapitalzinsen zeigt sich dann nämlich auch
eine tatsächliche Risikoprämie, die über einen Zinszuschlag für die Kompensation
von Ausfällen durch die Möglichkeit einer Insolvenz hinausgeht.
Die folgende Abbildung verdeutlicht das Problem und zeigt die folgende empirische
Auswertung, die von Nitzsch und Stotz im Zusammenhang von Credit Spread und
Risikoprämien von Anleihen, basierend auf Moody’s-Daten, erstellt haben:
Abbildung1: Zusammenhang von Credit Spread und Risikoprämien von Anleihen
Quelle: von Nitzsch, R./Stotz, O., 2006, S. 79
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Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag
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Dabei ist der „Credit Spread“ der vom Rating (Ausfallwahrscheinlichkeit) abhängige Zinszuschlag der Anleihen gegenüber dem risikolosen Zinssatz. Die Risikoprämie zeigt die Rendite der Gläubiger abzüglich des risikolosen Zinses, ist also unter
Berücksichtigung der Kreditausfälle berechnet. Man sieht: In einem vollkommenen
Kapitalmarkt wäre ein (diversifizierbares) Ausfallrisiko nicht geeignet, um eine Abweichung des Fremdkapitalkostensatzes von risikolosem Zins (also eine Risikoprämie, die systematisch von null abweicht) zu verursachen. In einem realen Kapitalmarkt (entsprechend den empirischen Daten) ergibt sich ein sehr komplexer Zusammenhang, der offensichtlich für die Kapitalkostenberechnung berücksichtigt
werden muss.
Der Beitrag zeigt an einem einfachen Fallbeispiel die Konsequenzen einer fälschlichen Verwendung vertraglicher Fremdkapitalzinssätze oder üblicher Marktrendite
von Anleihen (Bruttozinsen) bei der Entscheidung hinsichtlich der Durchführung
eines Investitionsvorhabens (da auch Marktrenditen von Anleihen, berechnet als
interner Zins, eine Komponente zur Kompensation erwarteter Ausfallkosten aufweisen, werden diese im Folgenden unter der Kategorie „vertraglicher Fremdkapitalzinssatz“ subsumiert). Der korrekte Ansatz für die Bewertung von Unternehmen
und Investitionen wird anschließend hergeleitet. Ergänzend werden verschiedene
pragmatische Korrekturansätze (z.B. Vernachlässigung der Insolvenz sowohl bei
der Bestimmung erwarteter Cashflows als auch bei der Bestimmung der Fremdkapitalkosten) kritisch diskutiert. Schließlich wird auch auf die Bedeutung der korrekten Bestimmung der Fremdkapitalkosten bei Bewertungsfragen unter Nutzung der
Sicherheitsäquivalenzmethode und dem Rahmen unvollkommener Kapitalmärkte
(mit schlecht diversifizierten Portfolios und dem Informationsvorsprung der Unternehmensführung) eingegangen.
Mit der Bestimmung der korrekten Fremdkapitalkosten befassen sich Cooper und
Davydenko (vgl. Cooper, I.A./Davydenko, S.A., 2001, S. 2). Für die Schätzung der
erwarteten Renditen des Fremdkapitals existieren verschiedene Verfahren (vgl.
Cooper, I.A./Davydenko, S.A., 2001, S. 4):
1. Die empirische Schätzung des Fremdkapital-Betas mithilfe des CAPM (Voraussetzung der Hypothese vollkommener Kapitalmärkte und Gültigkeit des CAPM
vgl. Fama, E./French, K., 2004, S. 25-46; Haugen, R., 2002; Shleifer, A., 2000; Ulschmid, C., 1994; Warfsmann, J., 1993). Hier ist anzumerken, dass die Bewertung
einer einzelnen Investition mit Modellen für vollkommene Märkte eigentlich sys-
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